JLA Outlook 2018

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HK market sector review 香港市場とセクタービュー (Mar 14 2018)

今週の香港市場 投資戦略： マクロ:　中国李克強首相は3月5日の全国人民大会の政府活動報告の中で、2018年のGDP成長率目標を6.5％と発表した。これは2017年の実質成長率より低く、経済成長のスピートと質のバランスを求める政府の意図を示している。財政的なリスクを防止することは金融政策の主要な目標となる。財政赤字の目標は縮小させ、地方自治体の負債に関する懸念を示唆している。住民の生活水準を改善するために不動産市場は監視され、住宅バブルを避けるために規制される。 今年2か月間の輸出入の伸びは世界経済の改善により強まった。2月においてはホリデイ効果から輸出の伸びが非常に高い水準に上昇した。貿易戦争の懸念は、関税率が引き上げられる前に輸入を加速する要因から通常の輸出を押し上げた。現在、トランプ大統領のアルミニウム及び鉄鋼製品に対する貿易政策の中国への影響は限定的であると見られている。しかし、中国の大幅な貿易黒字は米国との貿易摩擦を引き起こし、中国や世界の貿易に不確実性をもたらす可能性がある。 USトレジャリー10年物利回り（名目値）の長期サイクルの転換点が浮上し、利回り変動の底は徐々に押し上げられるだろう。世界的な製造力（経済規模）のシフトにおける「大国の影響」は国債利回りの長期的サイクルを牽引する主要な要因である。長期的に、商品や株式市場にはまだ機会があると思われるが、パフォーマンスはボラティリティの高まりにより多様化するだろう。中国では、高金利はアセット価格を圧迫するが、収益性の高いアセットはアウトパフォームするだろう。相対的に言えば、株式市場は債券市場を上回り、川下産業は川上産業を上回り、エネルギー価格は鉄鋼価格を上回り、新たな経済は伝統産業を追い越すだろう。 投資戦略：　最近、世界市場にとって重大なニュースが溢れている。トランプ大統領がアルミニウムと鉄鋼に関税を課すという火に油を注ぐようなニュースが流れた時、投資家はパウエルFED議長のタカ派的な声調を十分に消化しきれなかった。また、大統領の経済アドザイザーであるゲイリー・コーン氏の辞任は貿易戦争が起こる兆候とみなされ、先週水曜日に株式市場は下げた。しかし　二日間の立ち合いからのホットな話題と、2月の中国輸出入が予想を上回るなどポジティブなニュースが流れた。これらのニュースの混在はハンセン指数のボラティリティを高め、週末には1.35％に上昇した。全体的に、直近の市場の乱れは主にセンチメントによるもので、ファンダメンタルズに大きな変化は見られない。このため、当社は香港市場の見通しについて引き続きポジティブとしている。カナダとメキシコに対するトランプ大統領のアルミニウムと鉄鋼の関税の免除は、貿易戦争の懸念をわずかに軽減した。ホワイトハウスは、5月にトランプ大統領が北朝鮮の金正恩最高指導者と会談することを確認したが、具体的な日程と会場はまだ決定していない。歴史的な会談では市場のリスクが高まる朝鮮半島の非核化を含むことが予想されている。今週、中央銀行の会合がないため、市場のセンチメントは回復する可能性が高く、ハンセン指数は値を固めた後に反発する可能性が高い。投資家は今週発表される、米国2月のCPIやPPI、3月ミシガン大学の消費者信頼感指数、中国の小売売上高と工業生産、ユーロ圏の2月CPIなどの経済データに注意を払うできである。 セクターについて、当社は二つのタイプの株式を継続して推奨している。１）金融、特に銀行のようなファンダメンタルズが改善し、再評価の可能性があるセクター　２）インターネット、スマートフォーン・サプライチェーン、自動車など高成長セクター、これらの収益見通しはインフレや金利見通しに直接影響を受けないものの、昨年は高評価と株高を理由に売られた。 フード＆ビバレッジ：　Yihaiインターナショナル：　Hai Di Laoレストラン数は拡大の余地があり、収益は安定している。同社のセルフ・ヒート・ホットポットに焦点をあてたオフライン販売へのシフトはトップラインとボトムラインの伸びを加速させるだろう。当社は2017年の純利益を40%、今後3年間で25%以上の伸びを予想している。 家電:   ハイアールの冷蔵庫及び洗濯機は市場シェアを拡大し続けている。ハイエンドCasarteブランドは急速に収益を伸ばしており、当社は急速で継続的な利益成長株として注目している。 消費:    教育セクターは、質の高い教育と業界の統合から利益が得られ、経済サイクルの影響を受けにくい。知恵教育は拡大の可能性がある広東省に焦点を当てており、東莞及び恵州でブランド名をレバレッジすることが可能である。また、同社は東莞Guangming学校の成功を恵州Gungzheng学校に再現した実績がある。Xtepは寒い天候と新製品の好評により、第3四半期から第4四半期に売り上げを伸ばした。卸売り業者による直営店の増加（2015年の20％から2017年は60％増）の大部分は販売効率の良い6S世代店であり、2018年は卸売業の収益の回復を牽引するだろう。同社は2月に市場から180万株を買い戻した。Goodbabyにとって、Goodbaby Chinaからの非耐久消費財のMBC製品ブランドのビジネスと販売プラットフォームの獲得は中国市場のエクスポージャーを拡大させるだろう。また、非耐久消費財MBC製品の市場規模は耐久消費財MBC製品市場のおよそ10倍にあたるため、同社の成長性は大きくなるだろう。再評価が正当化されれば株価は過小評価されていると考える。株価はPER13.4倍で取引されており、過去1年間の平均PER17.2倍を下回っている。2017年の中国における新生児数は4％減の1,723万人だが、消費のアップグレードと市場シェアの拡大が企業成長の鍵となると考える。非耐久消費財の妊婦、乳児及び児童向けの製品分野の市場シェアは1％に満たないが、Goodbabyのブランド名により拡大の余地があると見ている。同社はマルチブランドのポートフォリオを通して耐久消費財のMBC分野でも市場シェアを拡大することができるだろう。 自動車メーカー:　今年2か月間の自動車関連では着実な伸びが見られた。CPCAの統計によると、1月と2月のPV販売台数は前年比2.1％増、SUVセグメントの販売は1月と2月を合わせて10.4％増の150万8千台となった。継続的な消費のアップグレードによりプレミアム自動車販売台数は前年比34％となった。今年2か月間のNEVの普及率は177％増と引き続き伸びている。NEVセグメントは政府活動報告の2セッションの中で複数回述べられ、新たな補助金制度と連結し、NEVの開発に積極的に従事するリーダーが政策の恩恵を受けると考えている。今後、2018年の自動車販売は、国内経済の発展と継続的な消費のアップグレードを背景に緩やかに回復すると予想している。当社は引き続きグリー・オートに注目している。ダイムラーCEOはグリー・ホールディングスと幅広い分野で協力することを公言している。当社は、グリー・オートとダイムラーがNEV部門で協力することで、グリー・オートのNEV開発に長期的な利益をもたらすと考えている。同社はベラルーシ共和国でBoyue SUV（Atlasと改名）の海外バージョンをローンチしたばかりである。当社はASPと売上総利益は経済規模の上で上昇するものとみており、同社の通年売上高は新製品サイクルにより安定的に上昇すると予想している。また、当社はブリリアンス・チャイナにも注目している。先日、BMWブリリアンスは希望小売価格439,000人民元の525モデルを発表した。この高価格は3月からBMWブリリアンスの売上をさらに伸ばすだろう。また、MWブリリアンスJVは5月のX3のデビュー（国内初のブランド：中型SUV）に伴い、2018年の売上を伸ばすと考えている。 自動車ディーラー:   中国における2月の自動車ディーラーの在庫指数は低下し、市場の懸念を緩和した。525及びX3モデルの販売により2018年、2019年のBMW販売実績は堅調に推移し、ブランドの自動車ディーラーに利益をもたらすだろう。Yongda Autoは同業のAutoNationより低PERで取引されており、過小評価されている。 不動産: 中国開発業者のほとんどは今年2か月間の契約販売件数は予想通りの伸びと発表した。当社は二つのタイプの不動産株に強気な見方をしている　1）COLIやCR Landのような比較的評価が低い業界のリーダー　2）契約販売の伸びが予想を上回る地域に密着している業者。 金融: 先週、ハンセン指数の反発に伴い、金融銘柄は高パフォーマンスを見せた。中長期的には政策リスクや良好な資産・負債の構造を持つ国営企業、AMC、業界環境、継続的な利益成長、ファンダメンタルズの改善が見られ、比較的低く評価されている銘柄にポジティブな見方をしている。 ヘルスケア: 先週、ヘルスケア・セクターは大手製薬会社とCRO主導で6.3％上昇し、ハンセン指数の1.3％をアウトパフォームした。政府活動報告書によると、2018年度の各家庭の年間平均医療補助金は450から490人民元に上昇すると述べられた。また、政府は未対応で必要性のある疾病の研究を支援し、医療保険支払い改革を推進すると誓った。これにより生産性が向上すると同時にサービスの質が改善されるだろう。WuXi Biologics (2269 HK) は同社の顧客であるTaiMed Biologics (4147 TT) が多剤耐性患者に対する新規HIV-1治療のFDA承認を受けたと発表した。来週、多くの企業が2017年の業績を発表するため、好業績見通しが期待される業界のリーディングカンパニーを推奨する。 産業: 中国建設機械業界の統計によると、今年2か月の掘削機の販売数量は前年比14.3%増の21,800となり、市場予想をわずかに上回った。一方、輸出量は急速に増加している。今年、海外市場の拡大が建設機械にとって重要になるとみている。Lonkingは今年2か月間の掘削機の販売は前年比18.8％と発表し、同期間の同業他社の販売を上回った。CRRCがイランで5000万ユーロの契約を獲得したこと以外、鉄道設備部門に関する特別なニュースはなかった。今、投資家は2017年の企業業績発表待ちである。2018年の当セクターはPER12倍で取引されており、平均PER15倍を下回っている。 TMT: 携帯電話のサプライチェーンは引き続き伸びている。アンドロイドの「ノッチ」モデルは第2四半期の始めにリリースされ、出荷の回復は予想を上回る可能性がある。当社は光学セクターに注目することを推奨している。 （出所：Mar 13, 2018 GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited）

New Year Greetings 謹賀新年 Jan 2, 2018

新年明けましておめでとうございます。本年もよろしくお願い申しあげます。 ２０１７年の大晦日は家族揃っていつも通り食事をして、日本酒を飲みながら紅白歌合戦を観賞いたしました。毎年、紅白を見て日本のマーケットを考え、ヒントをNHKからいただいています。今年のテーマは「夢を歌おう」、どんなに大変でも過ぎ行く一年、そして新たな一年がやって来て、夢や希望が必ず湧いてきます。 過ぎ去った一年、どのご家庭も同じだと思いますが我が家もいろいろ有りました。どなたにも楽しみ、悲しみ、また、疲労、悔いそして寂しさもあったかと思いますが、今年はきっときっと素晴らしい一年になります。 「紅白」のシメに”ゆず”が登場しました。「栄光の架橋」を披露してくれました。「いくつもの日々を越えて、辿り着いた 今がある、だからもう迷わずに進めばいい」という彼らの歌に励まされました。 僕も皆様も今まで歩んできた道は「決して平らな道ではなかった、けれど確かに歩んできた道だ」、今まで「いくつもの日々を越えて、辿り着いた今がある」、だから「もう迷わずに進めばいい」、一歩一歩進めてきました。 小生は日本に携わって今年で３１年目を突破しました。金融市場一本を絞って歩んできたのです。ゆずが歌ったように「悔しくて眠れなかった夜があった、恐くて震えていた夜があった、もう駄目だと全てが嫌になって、逃げ出そうとした時も、想い出せばこうしてたくさんの、支えの中で歩いて来た、悲しみや苦しみの先に、それぞれの光がある」 、今まで恵まれたこと、神様に感謝致します。皆様のサポートにお礼を申し上げます。 今年の「紅白」はたくさんの新要素が入れられて面白かったです。ウッチャン（内村さん）が総合司会で大活躍、結構盛り上げてくれました。「ひよっこ紅白特別編」も今までにない企画でした。高橋真梨子さんはご病気のようで体が震えてはいましたが、変わらない素晴らしい歌声で感動しました。また、郷ひろみさんとプロのような高校生ダンサーとのコラボ、演歌歌手の島津亜矢さんが英語の歌を等なかなかエンターテイメント性が高く、新鮮さもありました。 「紅白」はもう視聴者「高齢化」で見る人がいなくなるんじゃないかとこの数年思っていましたが、若年層にも楽しんでいただけれるようにNHKも努力されているのですね。日本には「高齢少子化」、「震災、復興」、「福島第一原発事故処理」、などのマイナスな材料が引き続き残っていますが、「２０２０東京オリンピック」、「平成景気」、「観光ブーム」、「リニア中央新幹線」のようなポジティブ材料も少なくありません。日本は国際社会においては、なくてはならない国となりつつあります。こちら香港では日本への旅行がブームとなり、僕の日本出張回数よりも多く日本旅行している知り合いが結構います。中国からも海外旅行目的地の一位が日本になったとつい最近記録更新されました。 黒田日銀総裁より去年末の発言によると、「平成景気」によって物価上昇に結びついた、人手不足を超えて、持続的な経済成長へとされました。期待されています。世界経済の拡大に加えて円安による輸出主導な日本経済に成長を高めました。現時点では日本経済を悲観的に考える必要もないのではないかと思います。しかし、期待される賃金上昇、個人消費による内需拡大はいかに進められるかは注目されます。２０１９年１０月の消費税引き上げ、米国経済のピークアウト局面は想定に入れなければならないことで、２０１８年は安泰でありながら、不明材料も残っているかと思われます。 先進国では今のところ政治的なリスクが低いと見られる中、アメリカの景気後退（ピークアウト）の可能性がなくないようです。米国で今年には２〜３回利あげが予想されており、金融政策の正常化そして利上げやバランスシート縮小への影響も避けられないかもしれません。日本の経済もその影響を受けざるをえなくなるでしょう。 また、２０１７年から引きずってきた中東問題や北朝鮮問題の展開も２０１８年のマーケットに大きな影響をもたらす可能性があります。更に、ロシア・中国よりの北朝鮮は大胆な動きを取ることも予想されています。 中国は去年秋の十九大（中国共産党第十九次全国代表大会）が終わり、今年３月の全人代に向けて、習近平政権はますます固まり、金融市場に対する整頓や「一帯一路」政策（軍事政策を含む）も今までより積極的に進めていくのではないかと考えます。２０１８年、中国から国際市場への積極性も見逃してはならないでしょう。 ユーロ圏も大分落ち着いてきました。安定的な成長も見られ始めています。ECBは２０１８年初めからアセット購入を月６００億ユーロから３００億へ半減する予定です。９月にはアセット購入を終了しようとしています。しかし金利政策は米国の利あげを見てから来年にずれ込むことになるようです。もっとも気になっているのは英国のブレクジット（BREXIT）です。追加利上げやEUとの交渉などは不安材料となります。 ２０１８年は安定すると言われていますが、先進国や新興国も上半期には大きな波乱は見られないのかもしれませんが、米国の利あげをはじめ、下半期の情勢は少しずつ様子見をしながら、見ていく必要があるかと思われます。 今年の事業として少しずつ中国における展開を再開し、香港というベテラン市場における投資やプラットホーム提供そして日本から東南アジア・アセアンへのアドバイザリーに尽くしたいと願います。 本年もどうぞよろしくお願い致します。 Jan 2018

Weekly Report ウィークリー・マクロ・スナップショット (Jan 30 2018)

株価評価の低いセクターの再評価；高成長セクター 投資テーマが明らかに変更 年初より、投資家は株価評価の高い銘柄からファンダメンタルズの改善が見られる低い銘柄に転換している。TMT（テクノロジー・メディア・通信）、ゲーム、自動車がアンダーパフォームする中、HSCEIとHSIでは不動産、銀行、証券、石炭、資材、石油、航空が最も上昇している。これは財務などファンダメンタルズの改善した株価評価の低い銘柄が再評価されるという当社の見通しと一致している。特に不動産セクターの熱狂は、強力な販売契約と回復した不動産価格によるものである。招商銀行（3968HK）の財務諸表では銀行資産の質の改善が見られ、利益成長は一桁台から前年比13.7％に伸びると同時に、NPL(不良債権比率)は2016年の1.87％から2017年には1.61％改善していることを示した。 サウスバウンド（南行き）資金も同様のトレンド 1月26日までに上海/香港のサウスバウンド・コネクトで最も活発に取引された10銘柄うち6銘柄は銀行株だった（2017年12月は3銘柄のみ）。同様に、深圳/香港のサウスバウンド・コネクトでは2017年12月のトップ10銘柄に銀行株は入らなかったが、10銘柄のうち2銘柄が活発に取引された。一方、深圳コネクトでは自動車、保険、スマートフォーン、不動産が売られ、上海コネクトでも自動車、保険が最も顕著に売られた。 一日のネット買い33億香港ドルと2倍以上 1月（1月26日まで）のサウスバウンドの一日の平均出来高は前月比54％増の201億香港ドルとなり、香港市場全体の12.9％を占めた（2017年12月から12.6％増）。一日の平均ネット買い付けは107％増の33億香港ドルとなる。この間の香港市場全体の出来高は前月比51％増の1,569億香港ドルとなった。 再評価の継続 現時点での力強いラリーにもかかわらず、金融、特に銀行の評価は2015年の水準を下回っているため再評価が可能であると当社は考えている。招商銀行と中国平安（2318HK）除く、銀行株は2015年のPBRを10-40％下回って取引されており、保険株、証券株は2015年の評価よりそれぞれ15-40％、50-60％安い。 出遅れの巻き返し 一方、過去数か月間にアンダーパフォームしたAACテック（20018HK）、サニー・オプティカル（2382HK）などのスマートフォーン関連やジーリー・オートモービル（175HK）、ブリリアンス・チャイナ（1114HK）などの自動車関連は割安で魅力的である。これらは底値を付けており、今後数か月の内に巻き返すチャンスがあると見ている。 依然として楽観的 全体として市場のラリーは終結していないと考えている。世界の景気回復と海外株式市場の勢いを背景に、継続的な収益の伸びや再評価銘柄を中心に香港市場は上昇を続けるとみている。HSIは12月6日の安値から17.4％高の4,930ポイント上げ、ほぼノンストップラリーをしていることから外部要因や政策の問題が調整局面を迎える可能性があるが、当社はこれを好機と捉える。 リスク 地政学リスクやマクロ・データによる市場不安；企業収益の悪化。 （出所：Jan 29, 2018 GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited）

Market Update ウィークリー・マクロ・スナップショット (Jan 4 2018)

お宝名銘柄は完全に取引可能なH株から 新たな政策 中国証券監督管理委員会（CSRC）は、さらなる海外上場システムを改善するために、2017年12月29日に完全に取引可能となるH株のトライアム・スキームを発表した。当局は、このスキームを受けることができる最大3社のみと発展的なアプローチをとることを強調した。適格な企業としての4つの基本的な条件は以下となる。１）企業は、海外投資へのアクセス、国有資産のマネージメント、国家安全保障及び産業政策、その他関連する法令に対する要件を満たす必要がある。2）革新的、開発をコーディネート、環境にやさしい、開放的で共有制を有し、実態経済の発展や「一帯一路」を率先して務める国家発展の方向性に則する優良企業である。3）時価総額10億香港ドル以上の比較的シンプルな株式所有構造を有する。4）良好なコーポレート・ガバナンス、法令による内部意思決定過程、株主の権利を全面的に保護する企業である。 香港時価総額の30％を占める制限されたH株 2017年11月現在、香港メインボードに上場する企業1,779社のうちH株は223社となる。そのうち、98社がA/H二元上場企業となり、128社がH株のみとなる。非二元上場H株のうち、制限されたH株は発行済み株式総数のおよそ67％を占める。11月末までに、二元上場H株の時価総額はおよそ7兆2千億香港ドル、非二元上場H株の時価総額は2兆5千億香港ドルと、それぞれ香港株式市場の22％、8％を占めた。これらのことから、新たな政策が完全に施行された場合、香港市場に大きな影響を与えるだろう。 非二元上場H株より転換要因がある二元上場H株 現在、ほとんどのA株がH株より高い評価額で取引されていることから、98の二元上場銘柄が取引可能なH株に転換する可能性は、それらがA株市場に転換できるのと同じくらい低い。128の非二元上場H株の主要株主が50％の株式保有を維持する必要がある場合、香港株式市場の2％を占める6,270億香港ドルの株式がオフロードされるだろう。 利害一致が再評価につながる 短期的に、トライアル・スキームを受けることができるのは3社のみという事実から、香港市場にオフロードされる取引が可能な新規株の数は少ないだろう。そのため、株式供給の増加によるマイナス的な影響は限定的である。一方、これらの企業が転換スキーム（株数、価格、タイミングなど）に関して既存株主と同意に至れば、主要株主が保有する株式の真の市場価値の創出は、企業と主要株主との利害が一致し、関連銘柄の再評価につながる可能性がある。 潜在的勝者 現在、時価総額10億香港ドル以上のH株は115銘柄ある。多くの候補からどの3社が選ばれるか予測することは困難であるが、ZAオンライン（6060HK）の革新的なビジネスモデル、レジェンド・ホールディングス（3396HK）の革新的な消費/サービス及び国有企業改革、ASMC（3355HK）のセミコンダクター・ビジネス、チャイナ・ロンユアン・パワー（916HK）/華能新能源（958Hk）/チャイナ・ダータ（1798HK）のグリーン・エネルギー・フォーカス、CMEC（1829HK）の一帯一路へのビジネス・エクスポージャー、中国华融（2799HK）/中国信達資産管理（1359HK）の資産運用事業の低迷と企業債務の再編はこのトライアル・スキームに選ばれる大きな理由となると当社はみている。 その他勝者 取引可能な株式の段階的な増加に伴い、主要株主と企業との利害一致によりコーポレート・ガバナンスとマネージメントの改善が見られ、香港株式市場は投資家をより引き付けるだろう。これにより、HKEX（388HK）や証券会社などの金融仲介業の株高や出来高増につながる。 リスク 政策の実行における不確実性と困難。 （出所：Jan 3, 2018 GF Securities (Hong Kong) Brokerage Limited）